为何100倍市盈率股票比20倍更有投资价值?

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圆的半径增加一倍,面积扩大三倍
 
昨天下午约定要去常州见一个客户,但因为又要参加一个不得请假的会议,所以,去常州最快捷的方式就是高铁,50多分钟就到了。路上问及常州房价,均价大约在6000左右,只有上海主城区的十分之一。于是我想到一个问题:不到一个小时的车程,居然房价差距如此大,究竟是六千的房子更有投资价值,还是六万的房子更有投资价值?其实衡量的标准就是看未来房价上涨的潜力,上海房价虽然高了那么多,但人口还在流入;但很多城市的房价虽然便宜,但人口不再增长了。再从中心城市的土地特性看,它具有稀缺性。假定市中心的半径为一公里,那么,距离市中心点两公里范围内的面积就是市中心面积的4倍,三公里范围内的面积是市中心的9倍。可见,常州离上海不足一个小时路程,但供地面积却可以成倍增加,这就是稀缺性导致的价值落差。
 
不仅仅是因为稀缺
 
由此,我想到了股市中的股票的定价问题。大家一致认为A股估值体系扭曲,但是否也有部分合理之处呢?有人回答,100倍市盈率的股票比20倍更有投资价值,是因为稀缺性,如新股发行少,所以稀缺导致炒新;或者,小市值股票比较稀缺,容易被借壳,所以估值就高。有人统计,06年以来的过往10年里,每年初都等额买入市值最小的那5%的股票(例如,11年初为102只,市值门槛为16亿),则年均收益率(复利)高达40%多,06年岁末至今市值增长了56倍;若买入市值最高的那5%的股票,十年来市值只增加了1.6倍。简直是天壤之别。同期所有股票的平均涨幅是7.6倍。高市值组合唯一跑赢低市值组合的年份是06年。
 
但仅仅用稀缺性来解释高价股的原因,就不值得写这篇文章了,因为道理太浅显。
 
不仅仅是因为高成长
 
那么,100倍市盈率股票比20倍股票更有投资价值,是指那些高成长性的100倍股票具有投资价值吗?这当然是一个重要因素,因为PE是静态的估值指标,用PE/G(市盈率除以盈利增长率)更加合理,如一个公司的PE是20,G是10%,则PE/G为2,另一个公司PE为100,G是60%,则PE/G为1.67,显然后者更有投资价值。
 
但对于稍专业一点的投资者来说,这个道理也都懂,也不是我这里想表达的观点。
 
不仅仅是因为审美观
 
或是由于个别股票的稀缺性,或是由于个别股票的高成长,或是由于遇到特殊机遇,导致了某些股票可以享受高估值。这些其实都容易理解,那么,同一个股票,就不应该给予不同估值吧?事实上也未必,如我国除了有A股,还有同股不同价的B股和H股,很多具有正确价值投资理念的投资者都认为股价低于A股很多倍的H股或B股更具有投资价值。所以,当B股对境内投资者开放之际,或沪港通之际,买入股价较低的B股或H股,坐等价格并轨。但事实如何呢?举例说,某个被纳入沪港通范围的公司,沪港通之前,其A股价格是7元,H股是3.5港元,A/H为两倍(不考虑汇率差),价值投资者就会买入H股。但投资至今的价格表现如何呢?这家公司对应的H股上涨了40%,而A股却上涨了3.7倍!
 
或许价值投资者认为,长期看A、B或H的股价要接轨,那么,这个长期究竟为多长?10年够长了吧。但B股对境内投资者开放已经14年了,A/B溢价依然巨大。原因是什么呢?也许是两地市场投资者审美观的不同。不过,同股不同价的现象下应该买高市盈率的那个股票,这充其量也只是投机价值的使然。而我想解释是高市盈率股票的投资价值究竟在哪里。
 
现行融资规则下的价值观:考验生死时速
 
我想起大家常调控的一句话:钱多、人傻,速来。以此来形容当前的资本市场,不够确切,但多少有点形象。
 
打个比方,有两家从事同一高成长行业的双胞胎上市公司,盈利、规模、市场份额等所有财务数据一模一样,但一个股价对应的PE为20倍,另一家100倍(大概投资者关系处理比较好),然后两家公司同时进行增发融资,显然,100倍PE的公司在现行的再融资规则下,能够融到比另一家更多的资金。这意味着融资多的那家公司扩张能力就更大,可以通过购并来扩大市场份额,或许最终打败了另一家被低估值的公司。所以,看一家企业是否有投资价值,不能单看市盈率,还要看市场的独特游戏规则和公司独到的发展规划。
 
事实上,目前A股市场已经有太多的案例来支持我的这一观点。尤其是那些高成长的新兴产业,正在经历一场跑马圈地运动,需要不断烧钱来确立江湖地位。有些低估值的公司一时半会拿不到钱,就只能眼睁睁地被人超越。而目前国内又出现所谓的资产配置荒,给一些上市公司增发融资提供了极好的机会。这就是为什么这两年A股市场再融资规模要大于IPO的原因。IPO要被限价(指导价,不超过23倍PE发行,而A股的市盈率中位数高达100倍),而且还要排队,而增发不仅快,而且发行价格也随行就市,融资效率很高。
 
我们发现,越来越多在海外上市的中概股被私有化,然后回国上市。原因很简单,这些公司在国外倍受冷落,不仅估值水平上不去,而且难以在国外再融资。眼看着同行的二流企业在国内资本市场轻松圈钱,扩大地盘,心里能平衡吗?这种感受,就像中国当年一批品学兼优的高材生去美国留学并定居,回国发现那些同班后进生却已经富得流油一样。你如果当初投资后进生,他们给你的回报率要比前者高得多。
 
这个世界,变是常态,没有一劳永逸的盈利模式,没有稳赚不赔的估值方法。我们正处在经济结构深度调整中,有些高成长行业需要抢占先机,真可谓生死时速,关键看是否能否做到审时度势。

来源:首席经济学家论坛

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