圆的半径增加一倍，面积扩大三倍
 
昨天下午约定要去常州见一个客户，但因为又要参加一个不得请假的会议，所以，去常州最快捷的方式就是高铁，50多分钟就到了。路上问及常州房价，均价大约在6000左右，只有上海主城区的十分之一。于是我想到一个问题：不到一个小时的车程，居然房价差距如此大，究竟是六千的房子更有投资价值，还是六万的房子更有投资价值？其实衡量的标准就是看未来房价上涨的潜力，上海房价虽然高了那么多，但人口还在流入；但很多城市的房价虽然便宜，但人口不再增长了。再从中心城市的土地特性看，它具有稀缺性。假定市中心的半径为一公里，那么，距离市中心点两公里范围内的面积就是市中心面积的4倍，三公里范围内的面积是市中心的9倍。可见，常州离上海不足一个小时路程，但供地面积却可以成倍增加，这就是稀缺性导致的价值落差。
 
不仅仅是因为稀缺
 
由此，我想到了股市中的股票的定价问题。大家一致认为A股估值体系扭曲，但是否也有部分合理之处呢？有人回答，100倍市盈率的股票比20倍更有投资价值，是因为稀缺性，如新股发行少，所以稀缺导致炒新；或者，小市值股票比较稀缺，容易被借壳，所以估值就高。有人统计，06年以来的过往10年里，每年初都等额买入市值最小的那5%的股票（例如，11年初为102只，市值门槛为16亿），则年均收益率（复利）高达40%多，06年岁末至今市值增长了56倍；若买入市值******的那5%的股票，十年来市值只增加了1.6倍。简直是天壤之别。同期所有股票的平均涨幅是7.6倍。高市值组合******跑赢低市值组合的年份是06年。
 
但仅仅用稀缺性来解释高价股的原因，就不值得写这篇文章了，因为道理太浅显。
 
不仅仅是因为高成长
 
那么，100倍市盈率股票比20倍股票更有投资价值，是指那些高成长性的100倍股票具有投资价值吗？这当然是一个重要因素，因为PE是静态的估值指标，用PE/G（市盈率除以盈利增长率）更加合理，如一个公司的PE是20，G是10%，则PE/G为2，另一个公司PE为100，G是60%，则PE/G为1.67，显然后者更有投资价值。
 
但对于稍专业一点的投资者来说，这个道理也都懂，也不是我这里想表达的观点。
 
不仅仅是因为审美观
 
或是由于个别股票的稀缺性，或是由于个别股票的高成长，或是由于遇到特殊机遇，导致了某些股票可以享受高估值。这些其实都容易理解，那么，同一个股票，就不应该给予不同估值吧？事实上也未必，如我国除了有A股，还有同股不同价的B股和H股，很多具有正确价值投资理念的投资者都认为股价低于A股很多倍的H股或B股更具有投资价值。所以，当B股对境内投资者开放之际，或沪港通之际，买入股价较低的B股或H股，坐等价格并轨。但事实如何呢？举例说，某个被纳入沪港通范围的公司，沪港通之前，其A股价格是7元，H股是3.5港元，A/H为两倍（不考虑汇率差），价值投资者就会买入H股。但投资至今的价格表现如何呢？这家公司对应的H股上涨了40%，而A股却上涨了3.7倍！
 
或许价值投资者认为，长期看A、B或H的股价要接轨，那么，这个长期究竟为多长？10年够长了吧。但B股对境内投资者开放已经14年了，A/B溢价依然巨大。原因是什么呢？也许是两地市场投资者审美观的不同。不过，同股不同价的现象下应该买高市盈率的那个股票，这充其量也只是投机价值的使然。而我想解释是高市盈率股票的投资价值究竟在哪里。
 
现行融资规则下的价值观：考验生死时速
 
我想起大家常调控的一句话：钱多、人傻，速来。以此来形容当前的资本市场，不够确切，但多少有点形象。
 
打个比方，有两家从事同一高成长行业的双胞胎上市公司，盈利、规模、市场份额等所有财务数据一模一样，但一个股价对应的PE为20倍，另一家100倍（大概投资者关系处理比较好），然后两家公司同时进行增发融资，显然，100倍PE的公司在现行的再融资规则下，能够融到比另一家更多的资金。这意味着融资多的那家公司扩张能力就更大，可以通过购并来扩大市场份额，或许最终打败了另一家被低估值的公司。所以，看一家企业是否有投资价值，不能单看市盈率，还要看市场的独特游戏规则和公司独到的发展规划。
 
事实上，目前A股市场已经有太多的案例来支持我的这一观点。尤其是那些高成长的新兴产业，正在经历一场跑马圈地运动，需要不断烧钱来确立江湖地位。有些低估值的公司一时半会拿不到钱，就只能眼睁睁地被人超越。而目前国内又出现所谓的资产配置荒，给一些上市公司增发融资提供了极好的机会。这就是为什么这两年A股市场再融资规模要大于IPO的原因。IPO要被限价（指导价，不超过23倍PE发行，而A股的市盈率中位数高达100倍），而且还要排队，而增发不仅快，而且发行价格也随行就市，融资效率很高。
 
我们发现，越来越多在海外上市的中概股被私有化，然后回国上市。原因很简单，这些公司在国外倍受冷落，不仅估值水平上不去，而且难以在国外再融资。眼看着同行的二流企业在国内资本市场轻松圈钱，扩大地盘，心里能平衡吗？这种感受，就像中国当年一批品学兼优的高材生去美国留学并定居，回国发现那些同班后进生却已经富得流油一样。你如果当初投资后进生，他们给你的回报率要比前者高得多。
 
这个世界，变是常态，没有一劳永逸的盈利模式，没有稳赚不赔的估值方法。我们正处在经济结构深度调整中，有些高成长行业需要抢占先机，真可谓生死时速，关键看是否能否做到审时度势。

CFA®考试俱乐部(cfa.com.cn)综合整理，来源：首席经济学家论坛