随着2014年中国资本市场加大了对外开放力度，海外资金流入、境内蓝筹股票的低估值也成为市场看好A股市场的重要理由。从2014年11月沪港通开通后，南下流入沪股的资金在2014年使用效率一度较高，余额占比快速下降至75%，但在2015年至今的流入变得较为平缓，目前余额占比为66%。但随着欧洲央行推出QE，瑞士、丹麦等更多国家央行加入负利率行列，中国债券市场高息票收益更显突出。我们预计对于海外投资者而言，他们或迟到股市，但不会错过债市。

在股票市场方面，尽管资本项目开放加速，可流入A股资金增加，但考虑到海外避险情绪、企业盈利下行周期和市场高波动率，预计未来资金流入可能低于市场预期。

去年以来，我国资本市场对外开放步伐加快，包括QFII、RQFII的扩容，沪港通的引入，均为市场提供了增量资金。截止今年1月，QFII和RQFII额度达到7180亿人民币，沪港通额度达到3000亿人民币。此外A股的低估值成为看多市场的另一理由，以沪深300指数来看，市盈率在15倍，发达国家中标普、DAX指数市盈率大致在18倍，日经指数在20倍左右，仅从这一点来看A股的蓝筹有估值优势。但我们认为估值并非引导资金流动的决定因素，因其既取决于市场风险偏好变化，也在于远期盈利情况的贴现。我们认为后者取决于投资者经济、企业经营看法。从花旗经济意外指数来看，中国在2014年3季度后的大部分时间均处于负值，显示海外投资者对于中国经济看法较为谨慎。此外2013年的QFII扩容也达到122亿美元，但是当年沪深300跌幅仍达到6%。因此无论是新增资金规模，还是相对估值情况未必是引导资金流入的充分条件。基于如下理由，我们认为未来一段时间海外资金对于A股资金增量贡献依然较为有限：

**，海外投资者避险情绪较高，这影响投资者对于高贝塔新兴市场，也包括中国市场的资金配置。从介于0—1期间的花旗宏观风险指数来看，在2015年2月10日达到0.88，这几乎与2008年“次贷危机”、2011年夏欧洲危机的水平相当。我们认为包括油价大幅波动、乌克兰问题、希腊债券谈判、俄罗斯金融市场波动等较多风险事件，增加了市场波动率，也压制了投资者情绪。从广义谱资产的投资回报来看，JP摩根新兴市场货币指数从高点贬值了4%，新兴市场高收益债指数的回报接近0。

第二，由于海外投资者更看重盈利回报，估值扩张带来的市场上涨对其吸引力未必很高。我们不认为发达市场的上涨决定因素在于量化宽松，因相比历史平均15.6倍市盈率来看，目前18.16倍的市盈率高估仅为16%，反之较快的企业盈利增长更为重要。从资本回报率来看，目前标普指数达到7.6%，沪深300指数在5.8%，基本与日经225指数持平，而在2007年末中国的资本回报率一度高达10.2%（图1）。

企业资本支出放缓是拉低市场预期的另一个因素，因这影响投资者对于前瞻性投资回报的看法。我们以2005年数据定基为100来刻画企业资本支出情况，中国沪深300企业资本支出在2009年中触及155高点后持续回落，目前相比高点跌幅达到20%，反观美国在2010年6月资本支出达到底点后，迄今增幅接近60%。从宏观层面而言，中国企业依然面临产能过剩、需求低迷压力；反观美国企业在“次贷危机”中保持了良好的资产负债表，随着居民部门去杠杆的完成，盈利回升驱动资本支出扩张，从这一点我们就不难理解中、美股票表现差异。

第三，海外投资者更看重风险调整后的回报，市场高波动率并不是其所乐见。2010年后标普、国内沪深300、创业板的30天历史波动率远高于标普指数水平，其中创业板的平均波动率在28%、沪深300在21%，标普指数仅为14%。在2014年四季度，随着信用交易大幅扩张，融资融券余额突破1万亿，沪深300波动率接近40%，同期标普指数仅为16.6%。

与股票市场不同，我们认为海外投资者对于债券市场仍将看好，这基于全球货币环境依然宽松、中国息票收入较高和主权信用稳定三个因素。

首先，我们认为海外流动性环境对于全球高等级债券仍将是支持性的。1月22日欧洲央行推出了1.1万亿欧元的QE，丹麦、瑞士、澳大利亚等国家纷纷降息跟随。从美国经济来看，尽管非农就业增长强劲，但私营部门时薪增长为2.2%，仅与历史平均水平相当。此外花旗经济意外指数从2014年12月末40的高点大幅下滑至2月11日下滑至-29.8，反映经济复苏仍未加速，因此市场对美联储加息时点预期并未提前。从以上方面来看，全球流动性依然较为宽松，这会对资产价格形成支撑。

其次，发达国家的量化宽松政策使全球长期国债收益率大幅收窄，目前10年期美债、德债的收益率为2%、0.68%，西班牙和意大利债券收益率在1.6%，而中国国债、国开收益率仍达3.4%和3.75%。因此投资中国债券市场仍有较高的绝对收益。此外，相对于发达国家央行已将利率降低至0附近，而中国央行宽松政策仍在途中，利率看跌期权依然存在，也使收益率仍有下行空间。

******，我们认为中国主权信用情况依然稳定，这既在于财政的可维持，也在于人民币汇率稳定。财政方面，虽然政府债务占GDP比例达到55%，但预计随着财税体制改革深入，中央和地方事权、财权的再分配，债务规模会得到有效约束，以此保证财政收支平衡。汇率方面，我们预计贸易盈余仍将维持，而本币在计价、结算等领域的使用范围扩大和均有助人民币成为“硬通货”。

综合以上，我们认为相比高波动的股票市场，海外投资者或更青睐我国债券市场。随着境外央行和金融机构资金流入，从趋势上说，债券收益率仍有下行空间，这既有助压低境内企业融资成本，也拓宽了企业直接融资渠道，利于多层次资本市场建设。